雅图高新材料股份有限公司(以下简称"雅图高新")，京华财经网深度分析其冲击北京证券交易所IPO过程中暴露的诸多问题。通过财务数据分析、公司治理评估、募投项目审视等多维度研究，发现雅图高新存在毛利率异常偏高、现金流与利润背离、股权高度集中、"清仓式分红"和募资补流矛盾、产能利用率不足仍扩产、神秘客户网络、第三方回款激增等众多"带病"特征。这些问题的集中显现不仅反映了企业自身存在的经营和治理隐患最专业的股票配资，更凸显了当前IPO审核中需要关注的监管漏洞。
2025年9月12日，北京证券交易所上市委员会定于召开2025年第23次审议会议，审议雅图高新材料股份有限公司的IPO申请。这标志着雅图高新历经四年的资本之路进入了最关键阶段。回顾企业的IPO历程，可谓一波三折：公司曾于2021年与广发证券签署辅导协议，原拟冲击深市创业板；2023年又转战深市主板；直至2024年6月6日，公司选择先挂牌新三板创新层，最终将目光锁定北交所。这种多次变换赛道的行为本身便引发了市场对其上市动机的质疑。
"带病"特征一：财务数据真实性存疑
雅图高新最引人注目的财务特征是其显著高于同行业的毛利率水平，这一异常现象构成了对其财务数据真实性的首要质疑。报告期内(2022-2024年)，公司主营业务毛利率分别为35.39%、43.50%和44.00%，持续攀升。而同期同行可比公司平均值则徘徊在30%上下，2024年行业均值已降至29.75%，雅图高新高出近15个百分点。更值得深入探究的是，2021年至2023年及2024年一季度，当同行业可比公司平均毛利率从35.81%下滑至29.75%时，雅图高新的毛利率却从31.79%逆势攀升至44.54%。这种与行业趋势明显背离的表现，缺乏合理的商业逻辑支撑。
尤为令人困惑的是，雅图高新的高毛利率与其研发投入水平形成鲜明对比。报告期内，其研发费用占营业收入比例分别为3.06%、3.63%和3.30%，持续低于行业平均水平。而据其所列同行公司数据，行业研发费用率普遍在5%至8%之间。在技术驱动型的高性能工业涂料领域，低研发投入何以支撑持续走高的毛利率？其成本管控能力或产品溢价能力的真实性存疑。雅图高新较高占比的外销收入是其毛利率攀升的主要动力之一。报告期内，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为50.28%、55.10%、54.66%，5成以上的收入占比再结合各期分别为40.18%、48.34%、49.36%的外销毛利率，自然将公司的综合毛利率水平推上了高点。对比之下，内销毛利率就明显逊色，报告期内分别为30.53%、37.58%、37.56%，同时，境内外毛利率差值分别为9.65个百分点、10.76个百分点、11.81个百分点，呈升高之势。这种差异的持续扩大令人质疑其外销业务的真实性和可持续性。另一个值得关注的财务异常是公司现金流与利润的背离现象。2022-2024年，雅图高新净利润呈现出稳健增长态势，但经营活动现金流波动大，2024年净现金流为负，与净利润增长不匹配。这种背离通常意味着企业可能通过应收账款等科目进行利润调节，或者存在未披露的资金流转安排。第三方回款问题进一步加深了对其财务真实性的质疑。报告期内，雅图高新存在大量的第三方回款情况，金额分别为5675.23万元、6846.00万元和6380.69万元，占当期营业收入的比例也相对较高。这些回款主要来自于境外客户。虽然公司解释称已建立相关内控制度，但如此大额的第三方回款，不得不让人担心其财务内部控制的有效性和真实性。第三方回款一直是IPO审核的重点关注问题，因为它可能涉及内部控制不规范、财务真实性存疑等风险。公司的客户结构也存在明显异常。招股书披露的前五大客户与应收账款方中，多次出现实缴资本为0、参保人数为0的"空壳"公司。例如，2022年及2023年连续位居公司第一大经销商的"佛山市广油威油漆有限公司"，其公开信息显示实缴资本为0。此外，诸如"武汉市联众利合商贸有限公司""长沙七彩涂料贸易有限公司"等多家企业，均存在实缴资本极低、参保人数为0的情况。其中，仅长沙七彩涂料一家的销售额在报告期内就累计超过两千万元。与无实际经营痕迹的客户进行大额交易，其业务真实性与资金流转的合规性令人担忧。更令人疑虑的是，部分经销商客户名称中存在"雅图"商号，如重庆雅图高兴商贸有限公司、西安雅图涂料有限公司等。这种关联嫌疑，让人不得不质疑这些交易是否公允、是否存在利益输送。公司对此解释仅为巧合，但未提供充分证据证明这些企业的独立性和交易公允性。此外，公司业绩增长的动力和可持续性也令人怀疑。2022-2024年，雅图高新公司营收从6.06亿元增至7.69亿元，但增速从2023年的18.68%骤降至2024年的6.95%；净利润增速亦从47.48%降至8.33%。2025年上半年虽有回升(营收+13.90%，净利润+20.77%)，但持续性存疑。市场质疑其增长是否具有内生动力，或依赖短期手段拉动。
综合来看，雅图高新的财务数据存在多方面异常：毛利率与行业趋势背离且缺乏合理支撑、研发投入与毛利率水平不匹配、现金流与利润背离、第三方回款规模较大、客户结构异常包含多家"空壳"公司等。这些异常点共同构成了对其财务数据真实性的合理怀疑，需要监管机构和投资者高度关注。
"带病"特征二：内部控制隐患
雅图高新的公司治理结构呈现典型的"家族化"特征，股权高度集中成为首要关注问题。截至招股书签署日，冯兆均、冯兆华兄弟通过直接和间接方式合计控制公司96.50%的股份，其中冯兆均担任董事长兼总经理，弟弟冯兆华为董事、副总经理。冯兆均之子冯奕信也在公司担任大客户事业部总经理，并通过员工持股平台间接持股。这种"一股独大"的股权结构，引发了市场对中小投资者权益保障的担忧。
公司虽已建立"三会一层"的治理结构，并引入三名独立董事，但在绝对控股的家族企业架构下，如何防范实际控制人不当控制、保护中小投资者利益，仍是监管与市场关注的焦点。一股独大的背景下，公司决策可能偏离市场化和规范化，内部监督机制失效。这种治理结构的风险在于，控股股东有能力通过股东大会、董事会等渠道做出最利于自身而非全体股东的决定。突击分红与募资补流的矛盾操作进一步暴露了公司治理的问题。2024年6月，公司突击分红3368万元，这些分红无疑大都流入了冯氏兄弟的腰包。而此次IPO中，雅图高新拟募资3500万元补充流动资金。Choice数据显示，公司账上现金充裕，截至2025年中期货币资金余额4.49亿元，不存在任何有息负债，公司资产负债率已降至16.78%的低位。一边大额分红，一边募资补流，引发市场对其"边分红边伸手"的质疑。这种操作被视为实控人及其家族在上市前进行的一次"精准套现"，涉嫌将公众股东的资金视为其"提款机"。根据公司《2023年年度权益分派实施公告》，公司委托中国结算北京分公司代派的现金红利于2024年6月20日通过股东托管证券公司(或其他托管机构)直接划入其资金账户。报告期三年2022年至2024年公司累计分红为3,368.42万元，同期累计净利润为34,421.14万元，报告期三年累计分红金额占同期净利润比例为9.79%。对于公司募资用于补流的必要性与合理性，雅图高新在二轮回复中表示，经测算，公司2025年至2027年预计新增流动资金缺口规模为7,003.26万元，本次补充流动资金的金额为3,500万元，未超过未来三年新增流动资金缺口。但随着公司全球营销网络的持续建设，海外本地化运营的投入、区域团队组建及市场推广等资金需求显著增加；近年来，全球贸易环境复杂多变(如关税壁垒升级、汇率波动加剧、供应链重构压力等)，跨国运营面临的资金周转风险与市场不确定性也持续上升。公司治理的另一隐患是客户与供应商管理中的内部控制问题。报告期内，公司存在向未取得《危险化学品经营许可证》的境内调配中心客户销售的情况，2024年无证客户收入占比仍达12.54%。尽管鹤山市应急管理局出具合规证明，但若客户因无证经营受罚，可能对发行人业务链造成冲击。此外，4家名称含"雅图"的客户(如宁夏雅图商贸有限公司)与发行人交易金额虽低，但未充分说明其使用相同商号的商业合理性，仅通过客户承诺函规避风险，存在潜在品牌混淆纠纷隐患。这些客户与公司之间的关系以及交易的公允性令人质疑。公司还存在核心技术人员的职务发明争议。招股书披露，核心技术人员、实控人冯兆华作为发明人之一，持有公司多项专利。但通过公开专利信息查询发现，名为"冯兆华"的发明人曾于2022年出现在非关联公司"广东巴德富新材料有限公司"的专利申请中。根据《专利法》，执行本单位任务或利用本单位物质条件所完成的发明创造属于职务发明，归属单位所有。若上述发明人确为同一人，则其在外单位的专利活动是否涉及职务发明争议、是否存在潜在权属纠纷，需要公司给出合理解释。公司治理的最后一个突出问题是境外销售的内部控制和合规风险。报告期内，公司境外销售收入占比均超50%，且增长迅速。但与之相伴的是高比例的"第三方回款"。招股书坦言，其境外销售中存在大量由第三方代付货款的情形，2022-2024年第三方回款金额分别达数千万元。公司解释称主要源于"外汇管制、支付便利性等原因"，并声称已建立内控制度。然而，第三方回款历来是财务核查的重点，极易涉及隐藏关联交易、资金体外循环或税务合规问题，监管层对此始终保持高度警惕。2022-2024年境外第三方回款金额持续增长(1,969.25万元→4,124.83万元)，但部分回款方身份无法确认(2024年占比0.31%)，且2022年资金流水凭证核查比例仅79.64%。尽管公司解释因外汇管制所致，但同行业东来技术等企业无此现象，缺乏行业普遍性支撑。多数第三方回款客户未在合同中约定代付条款，仅通过事后说明函确认，存在法律纠纷风险。监管要求说明的"同一客户对应多个第三方付款"现象(如俄罗斯客户OOO "PRIMO KOLOR"通过不同代理支付)亦未充分论证必要性。这些问题反映了公司在跨境业务管理中的内部控制薄弱环节。
综合来看，雅图高新的公司治理和内部控制存在明显隐患：股权高度集中导致"一股独大"、突击分红与募资补流存在矛盾、客户与供应商管理不规范、核心技术人员的职务发明存在争议、境外销售的内部控制薄弱等。这些治理缺陷不仅影响了企业的经营效率，更可能损害中小投资者权益，需要监管机构和投资者密切关注。
"带病"特征三：募投项目合理性存疑产能消化能力不足
雅图高新此次IPO计划募集资金净额4.31亿元，将用于水性涂料智能生产线建设(1.41亿元)、研发中心升级建设(1.06亿元)、数字化融合中心建设(6600万元)、全球营销网络示范店建设(8300万元)及补充流动资金(3500万元)。然而，这些募投项目特别是产能扩张计划的合理性和必要性备受质疑。
产能利用率不足仍大幅扩产是争议的焦点。根据招股书数据，2021年-2023年，雅图高新水性涂料年产能仅684吨，2023年产能利用率56.69%，最高时也未超过60%。但此次IPO拟募资1.41亿元建设水性涂料智能生产线，达产后产能将达8000吨/年，这意味着其产能扩张幅度超过十倍。这样的背景下，市场能否消化如此激进的产能？产能问题同样也引起了北交所的关注。雅图高新二轮回复函显示，根据申报材料及问询回复，2022年至2024年，公司水性涂料产能利用率分别是45.30%、56.69%、70.39%，油性涂料产能利用率分别是77.30%、88.51%、103.39%。北交所请公司：说明首轮回复文件中关于"报告期内，公司油性涂料生产线一直处于满负荷生产状态"的描述是否真实、准确。在二轮问询回复中，雅图高新就公司拟扩大产能的原因做了解析。经核查，保荐机构、公告律师认为：报告期内，随着公司业务规模持续扩张，油性产能利用率呈持续上升趋势，满负荷生产的频率与时长不断增加，至2024年全年产能利用率超100%。报告期内公司油性涂料生产线满负荷生产的情形日益常态化。其次，公司募投项目均紧密围绕公司"成为全球领先的工业涂料制造商"的战略定位，是公司从产品结构、技术研发、运营效率、市场渗透及财务稳健性等多维度进行的系统布局。募投项目是在充分考量全球局势、行业趋势、市场竞争以及公司经营现状，并经与可比公司对比分析验证，募集资金规模及募投项目设置合理；各项目具备明确的市场需求与实施基础，新增产能能够得到有效消化，募集资金闲置风险较小。然而，市场分析对此表示怀疑。数据显示，2023年公司水性涂料销量仅350吨，而油性涂料销量高达1.67万吨。水性涂料虽环保但成本高，终端用户需额外配备烤房、水性喷枪等设备，市场接受度仍有限。如此激进的产能扩张，市场能否消化，确实要打上一个大大的问号。公司当前水性涂料产能利用率并不饱和。2022-2024年，其水性涂料产能利用率虽呈上升趋势，但2024年也仅达到70.39%。在现有产能尚未充分利用的情况下，仍计划大幅扩产12倍，其合理性与必要性存疑。更令人不解的是，公司在2024年6月刚刚完成现金分红3368.42万元，几乎与此次募资中"补充流动资金"的3500万元相当。截至2024年末，公司货币资金充裕，并无短期借款。一边大额分红，一边募资补流，其资金管理逻辑令人费解。研发中心升级建设项目的合理性也值得商榷。报告期内，公司研发费用率持续低于行业平均水平(3.89%-4.51% vs 5.2%-6.0%)，技术壁垒不足，高毛利难以持续。对比国际巨头，公司技术投入远低于同行，高毛利率缺乏核心支撑。在这种情况下，投入巨资建设研发中心的真实目的和未来效益值得关注。公司解释称，研发中心升级建设项目将"围绕公司主营业务和发展战略，进行汽车涂料、高性能工业涂料等领域的新产品、新技术的研发"。但市场质疑，为何不在报告期内加大研发投入，而非要等到IPO募资后才进行研发升级？这是否只是一种为上市凑项目的包装行为？全球营销网络示范店建设项目同样存在类似疑问。报告期内，公司境外销售增长较快，是导致公司业绩增长的重要因素之一。但也正因此，公司在招股书中提示了公司境外销售风险。报告期内，公司主营业务收入中境外销售的占比分别为50.28%、55.10%和54.66%，其中2023年同比增长25.48%，2024年同比增长15.72%。公司境外销售主要集中在美洲、欧洲、亚洲、非洲等国家和地区，近年来随着国际形势日益复杂，市场竞争日趋激烈，公司境外销售的风险也逐渐增加。若部分境外国家实施对公司境外销售明显不利的贸易、关税等政策，公司存在无法维持境外销售高速增长的风险以及由此导致业绩下滑或波动的风险。公司并提示称，报告期内，公司在俄罗斯的销售收入增长较快。由于国际政治经济环境的影响，俄罗斯市场环境复杂多变，市场需求可能存在变化，相关贸易活动或资金活动可能受限，可能会给公司的国际市场开拓带来一定风险，进而影响公司的经营业绩。在这种风险背景下，公司仍计划投入8300万元建设全球营销网络示范店，其风险与收益是否匹配？市场能否持续消化其境外销售产品？这些都是悬而未决的问题。
综合来看，雅图高新的募投项目存在多方面合理性质疑：产能扩张幅度与现有产能利用率不匹配、研发中心建设与历史研发投入水平不符、全球营销网络建设与境外销售风险并存、补充流动资金与突击分红行为矛盾等。这些问题的存在，使得市场有理由怀疑其募投项目是否真正基于业务发展需求最专业的股票配资，还是仅仅为了满足上市融资的包装需要。
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